بررسی دلایل دیپگ شدن استیبل کوین‌ها، چرا قیمت استیبل کوین ها ثابت نیست؟

پس از آنکه کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات‌متحده، BUSD را «اوراق بهادار ثبت‌نشده» اعلام کرد و به پکسوس (Paxos) دستور داد تا از ضرب توکن‌های جدید خودداری کنند، دیپگ شدن این استیبل کوین آغاز شد و در پی آن استیبل کوین‌ها وارد فاز عدم اطمینان شدند.

آیا این اقدامات به معنی یک جنگ گسترده توسط رگلاتورهای ایالات‌متحده علیه استیبل کوین هاست؟ آیا SEC می‌تواند همه استیبل کوین‌ها را اوراق بهادار اعلام کند یا BUSD یک مورد خاص است؟ با فکت کوینز همراه باشید تا به پاسخ این سوالات برسیم.

امی کاستور (Amy Castor)، خبرنگار مستقل ارزهای دیجیتال معتقد است که ممنوعیت BUSD دقیقاً بزرگ‌ترین صرافی ارز دیجیتال جهان، بایننس را هدف قرار داده است:

«اقدام قانونی علیه BUSD بخشی از یک سرکوب بسیار گسترده‌تر روی ارزهای دیجیتال است.»

او ادامه داد: «آنها می‌خواهند BUSD را از بین ببرند، زیرا BUSD برای بایننس، که بزرگ‌ترین پلتفرم ارز دیجیتال فرامرزی است، حیاتی است. بایننس هر دلار آمریکا و استیبل کوینی را به صورت خودکار به BUSD (نسخه پگ شده) تبدیل می‌کند. اکنون آنها باید گزینه دیگری برای این تبدیل پیدا کنند… احتمالاً تتر! بنابراین، شاید مقامات دفعه بعد تتر (USDT) را مورد هدف قرار دهند، ارزی که مدت‌ها بر سر کار بوده.»

حتی قبل از اقدامات علیه BUSD، شاخص‌های مختلف بازار بازخرید بخش بزرگی از این استیبل کوین‌ را بین سپتامبر 2022 تا فوریه 2023 نشان می‌داد. آیا هجوم برای فروش BUSD می‌تواند منجر به دیپگ شدن (Depegging) استیبل کوین‌ها شود؟ برخی اینطور فکر می‌کنند؛ آنها به ذخایر نقدی مبهمی که در خزانه شرکت‌های استیبل کوین نگهداری می‌شود، نیاز به حسابرسی‌های شخص ثالث و رابطه ناآرام بین استیبل کوین ها و خزانه‌داری ایالات‌متحده اشاره می‌کنند.

بنابراین، استیبل کوین ها چقدر پایدار هستند؟

انواع استیبل کوین

استیبل کوین فقط یک توکن است که ارزش آن به ارزش یک دارایی واقعی یا یک ارز فیات پیوند خورده یا به عبارتی پگ (Peg) شده است. آنها به‌عنوان یک سرمایه در گردش واقعی برای معامله‌گران یا به‌عنوان پناهگاهی امن برای نقدینگی بسیار محبوب هستند.

در حال حاضر (تاریخ 10 فوریه) سه استیبل کوین فیات برتر دلاری (USDT، USDC و BUSD) تقریباً 12٪ از کل ارزش بازار ارزهای دیجیتال و 91.58٪ از کل عرضه استیبل کوین را تشکیل می‌دهند.

با توجه به اینکه دلار آمریکا ارز ذخیره جهانی است، استیبل کوین‌ها به سمت آن جذب می‌شوند، اما انواع دیگری از استیبل کوین‌ها نیز وجود دارد. استیبل کوین‌های Asset-collateralized مانند PAXG، از دارایی‌های واقعی مانند طلا برای وثیقه استفاده می‌کنند تا قیمت‌ را ثابت نگه دارند.

استیبل کوین‌هایی که توسط سبد ارزهای دیجیتال وثیقه گذاری می‌شوند، توسط سایر ارزهای دیجیتال و استیبل کوین‌ها پشتیبانی می‌شوند که ممکن است خود دارای وثیقه دارایی یا وثیقه فیات باشند. این مدل را استیبل کوین‌ Dai شرکت میکردائو (MakerDAO) اختراع کرد. دای یک استیبل کوین‌ الگوریتمی است که توسط استیبل کوین های مختلف دیگر، اتر و رپد بیت کوین (wrapped Bitcoin) پشتیبانی می‌شود.

بیشتر بخوانید: رپد توکن (Wrapped Token) چیست؟

اکثر استیبل کوین‌های الگوریتمی، مکانیسم ضرب (مینت) غیرمتمرکز را با مشوق‌های اقتصادی ترکیب می‌کنند تا پیوند قیمتی یا پگ خود را حفظ کنند. الگوریتم‌های تثبیت قیمت به معامله‌گران اجازه می‌دهند تا در صورت نیاز کوین‌‌ها را ضرب کرده و بسوزانند تا قیمت خود را حفظ کنند.

در ماه مه 2022، استیبل کوین الگوریتمی UST به دلیل طراحی خاص آن دیپگ شد. کیف پول‌های متعددی از آسیب‌پذیری‌های موجود در اکوسیستم Terra و رویه‌های خودکار آن سوءاستفاده کردند. در نهایت، استیبل کوین UST، و توکن وثیقه آن LUNA سقوط کردند و بازار را به زمستان دیگری کشاند.

اما خبر بد این است که استیبل کوین های دارای وثیقه فیات نیز ممکن است به دلیل فروش شدید یا بازخرید ناگهانی توکن‌ها دیپگ شوند.

بیشتر بخوانید: مینت ارز دیجیتال (Mint) چیست؟ چه تفاوتی با استخراج یا ماین (Mine) دارد؟

دیپگ شدن و ذخایر نقدی

استیبل کوین‌ها دائماً در یک محدوده کوچک از پیش تعریف شده بالا و پایین می‌روند. نوسانات در یک دامنه کوچک طبیعی است، اما نوسانات قابل‌توجه قیمت برای یک مدت طولانی منجر به نگرانی‌ها در مورد دیپگ شدن می‌شود.

سینکلر دیویدسون (Sinclair Davidson)، اقتصاددان دانشگاه ام آی تی می‌گوید: «مشکل واقعی در واقع خود پگ شدن (pegging) است. «ایجاد یک نرخ برابری ثابت تاکنون بارها امتحان شده است. دولت‌های ملی در این کار شکست خورده‌اند و اکنون، بخش خصوصی در تلاش است تا همین کار را انجام دهد.

هجوم بانکی (Bankrun) یک پیش‌گویی خود محقق شونده است، زیرا مشتریان قبل از اینکه دیگران آن‌ها را مغلوب کنند، با وحشت برای برداشت پول اقدام می‌کنند. استیبل کوین‌ها می‌توانند با سرعت بیش‌ازحد کاهش یابند و به‌طور بالقوه سقوط کنند، زیرا آنها در صدها صرافی کریپتو به صورت 4 ساعته معامله می‌شوند.

برخی از وثیقه‌ها نقدشوندگی کمتری دارند و ارزیابی وثیقه‌های اعلام شده ممکن است بر اساس قیمت دارایی‌های پایه و هزینه‌های تبدیل آن به وجه نقد تغییر کند. حتی USDT، USDC و BUSD با خطراتی روبرو هستند که دیدن آنها برای سرمایه‌گذاران باتجربه ارزهای دیجیتال سخت است.

بیشتر بخوانید: رپد اتر (WETH) چیست؟ چطور اتر را به WETH تبدیل کنیم؟

به‌عنوان مثال، وثیقه USDT شامل وام‌های ضمانت شده (8.7٪) و سایر سرمایه‌گذاری‌ها (4٪)، با اطلاعات ناشناخته در مورد جزئیات سررسید یا اوراق بهادار پایه است. USDT همچنین اوراق قرضه شرکتی و فلزات گران‌بها (5.1٪) را در گزارش‌های حسابرسی شده خود فهرست کرده است.

گزارش USDT مورخ دسامبر 2022، نشان می‌دهد که تنها 58.5 درصد از ذخایر نقدی تتر به شکل اسکناس خزانه دلاری نگهداری شده که میانگین سررسید آنها کمتر از 60 روز است. در مقایسه، USDC و BUSD 100٪ وثیقه خود را در وزارت خزانه‌داری ایالات‌متحده به‌عنوان اوراق قرضه و همچنین سپرده‌های نقدی نگه‌داری می‌کنند.

بنابراین، با افزایش ارزش بازار استیبل کوین‌های فیات، ممیزی‌های شخص ثالث که «گواهی وثیقه» را تأیید می‌کند، به بخش مهمی از صنعت تبدیل خواهد شد.

کاهش ارزش بازار این استیبل کوین ها این موضوع را تایید می‌کند. از زمان پیک فروش آنها در نوامبر 2022 تا 10 فوریه 2023، مجموعاً 9.8 میلیارد دلار یا 7.23٪ از استیبل کوین ها بازخرید شده و از بازار خارج شدند. قبل از اقدامات SEC در 13 فوریه، BUSD بیش از 31٪ از بازخریدها را به خود اختصاص می‌داد.

سرمایه‌گذاران ممکن است متوجه کاهش سلطه این استیبل کوین در بازار کریپتو نشده باشند. استیبل کوین ها در سه ماه گذشته از ارزش بازار 16.5 درصدی به 12.9 درصد کاهش یافتند و تقریباً 10 میلیارد دلار نقدینگی را از بازار حذف کردند.

بازخرید در مقیاس بزرگ به معنای کاهش نقدینگی استیبل کوین ها است. این استیبل کوین‌های دارای وثیقه فیات (fiat-collateralized) یا وثیقه خزانه‌داری (Treasury-collateralized) ممکن است نسبت‌های نقدی فعلی را مورد تست استرس قرار دهند (محدوده ۲۰٪ برای USDC، ۶٪ برای BUSD، و یک نسبت نامشخص برای USDT).

بنابراین، «وثیقه فیات» ممکن است نام اشتباهی باشد، زیرا تا 80٪ از وثیقه در اسناد خزانه‌داری با سررسید ثابت 30 روزه نگهداری می‌شود و تنها 20٪ آن در سپرده نقدی نگهداری می‌شود.

استیبل کوین ها احتمالاً در طول سقوط بازار نسبتاً پایدار باقی می‌مانند. با این حال، برداشت‌های زیاد استیبل کوین‌ها در صرافی‌های متمرکز و انتقال آنها با کیف پول‌های شخصی ممکن است باعث تأخیر شود. صرافی‌های متمرکز ممکن است استیبل کوین کافی برای برآورده سازی برداشت‌ها نداشته باشند، یا حجم بازخریدهای استیبل کوین ممکن است بیشتر از پول نقد موجود برای بازخریدهای فوری باشد.

مثال دوم تاکنون آزمایش نشده است اما امری ممکن است. در 13 دسامبر 2022، بایننس برداشت بیش از 1.6 میلیارد دلار USDC را متوقف کرد، زیرا صرافی USDC کافی برای پردازش برداشت‌های مذکور در اختیار نداشت.

این تأخیر حدود هشت ساعت بود، اما این تاخیرهای بازخرید پتانسیل این را دارند که به‌طور موقت یک استیبل کوین را دیپگ کنند.

نیاز به ممیزی شخص ثالث

بر اساس گزارش سپتامبر 2022 گرنت تورنتون (Grant Thornton) شرکت حسابرس USDC، تنها 19.4٪ از USDC به‌عنوان سپرده نقدی نگهداری می‌شد. ۸۰.۶ درصد باقی‌مانده نیز به‌عنوان «دارایی‌های ذخیره» نگهداری می‌شد.

بنابراین، اعتماد به حسابرسان استیبل کوین بسیار مهم است و اعتماد زیادی در اینجا وجود ندارد. به‌عنوان مثال، بسیاری از فعالان حوزه ارز دیجیتال، نسبت به تتر، که از سال 2017 با شش شرکت حسابداری مختلف همکاری داشته، شک و تردید دارند. همچنین تتر به دلیل انتشار اطلاعات نادرست از ذخایر خود، 41 میلیون دلار توسط کمیسیون معاملات آتی کالا، جریمه شده است. CFTC گفت که به جای داشتن 1 دلار پشتوانه برای هر 1 USDT) (آنطور که Tether ادعا می‌کرد) این شرکت در یک مقطع زمانی فقط 61.5 میلیون دلار در خزانه داشت، در حالی که بیش از 442 میلیون USDT در بازار در گردش بود.

شرکت حسابداری تتر، Friedman LLP، توسط SEC به «نقض متوالی قوانین اوراق بهادار فدرال» و همچنین رفتار حرفه‌ای نادرست متهم و یک میلیون دلار جریمه شد.

به‌طور خلاصه، اگر بیش از 20 درصد از سپرده‌های نقدی برای انجام بازخرید مشتریان در یک بازه زمانی کوتاه موردنیاز باشد، فرار بانکی بعدی می‌تواند باعث دیپگ شدن USDC شود و سرایت آن می‌تواند به سرعت گسترش یابد. ارزش بازار استیبل کوین ها اکنون برای دولت ایالات‌متحده بزرگتر از آن است که بتواند آن را نادیده بگیرد.

بیشتر بخوانید: اوضاع نابسامان ذخایر استیبل کوین بایننس؛ تحلیل آنچین ۱۵ فروردین ۱۴۰۲

چه اتفاقی برای BUSD افتاد؟

در ماه فوریه، SEC اخطاریه ولز (به این معنی که در حال بررسی اقدامات اجرایی است) را به شرکت Paxos صادر کرد و ادعا کرد که BUSD یک اوراق بهادار ثبت نشده است.اما SEC اعلام کرده است که بیشتر دارایی‌های رمزنگاری شده، ازجمله استیبل کوین ها را اوراق بهادار در نظر می‌گیرد.

کاستور می‌گوید: «ما دقیقاً نمی‌دانیم چرا SEC استیبل کوین BUSD را هدف قرار داده است، زیرا اطلاعیه ولز (Wells) عمومی نیست و SEC هنوز شکایتی ارائه نکرده است.»

«بنابراین، ما نمی‌دانیم که آیا چیز خاصی در مورد BUSD وجود دارد که SEC آن را دوست ندارد یا آن‌ها قصد دارند تمام استیبل کوین ها را هدف قرار دهند. مطمئناً این دومی همان چیزی است که همه فعالان بازار ارز دیجیتال از آن می‌ترسند.»

این شایعه که SEC به شرکت سرکل (Circle) در مورد USDC اخطار ولز ارسال کرده بود، به سرعت تکذیب شد.

به گفته کاستور، BUSD طبق آزمون هاوی (که تعیین می‌کند اوراق بهادار تحت قوانین ایالات‌متحده چیست) یک «قرارداد سرمایه‌گذاری» نیست، زیرا هیچ انتظاری برای کسب سود وجود ندارد. با این حال، قانون اوراق بهادار سال 1933 دربرگیرنده بیش از 30 ویژگی است که یک اوراق بهادار را تعریف می‌کند.

ما همچنین نمی‌توانیم رد کنیم که SEC ممکن است BUSD را نیز هدف قرار دهد، زیرا رابطه Paxos با Binance را دوست ندارد.

او ادامه می‌دهد: «روابط Paxos با Binance و BUSD با NYDFS خوب نیست، بنابراین NYDFS از Paxos خواسته است تا صدور BUSD را متوقف کند و به بازخرید منظم آن، که به معنای KYC/AML است، ادامه دهد.»

برای روشن شدن موضوع، دو شکل BUSD وجود دارد: BUSD صادر شده توسط Paxos، که یک توکن اتریومیERC-20 است، و نسخه دوم به نام Binance-Peg BUSD که توسط بایننس صادر شده و بر روی انبوهی از بلاکچین‌ها اجرا می‌شود.

در حالی که BUSD صادر شده توسط Paxos توسط دلارهای واقعی در حساب‌های بانکی پشتیبانی می‌شود، Binance-Peg BUSD یک استیبل کوین از یک استیبل کوین است. کاستور می‌گوید گاهی اوقات به درستی پشتیبانی می‌شود، و گاهی اوقات اینطور نیست. این می‌تواند نگرانی SEC باشد.

Paxos فقط BUSD روی بلاک چین اتریوم را بازخرید می‌کند. برخی معتقدند قیمت بیت کوین افزایش یافته است زیرا کاربرانی که نمی‌توانند BUSD خود را بازخرید کنند (بفروشند)، بیت کوین را برای تبدیل به پول نقد می‌خرند.

کاستور همچنین فکر می‌کند که این بازخرید BUSD باعث ایجاد مشکلاتی برای بانک‌ها می‌شود، چنانچه 16 میلیارد دلار از بانک‌ها در حال خارج شدن است. Paxos سپرده‌های خود را در چند بانک ازجمله دو بانک کریپتوی بزرگ Silvergate و Signature نگه می‌دارد. Silvergate در حال حاضر مورد انتقاد قرار گرفته است زیرا یک کمک مالی 4.3 میلیارد دلاری از یک بانک وام مسکن فدرال دریافت کرده است. پس از فروپاشی صرافی FTX، سایر مشتریان سیلورگیت با وحشت پول خود را از این بانک خارج کردند و بانک 8.1 میلیارد دلار از سپرده‌های خود را از دست داد.

آنها بی‌پول نبودند – آنها وام‌هایی برای پوشش این سپرده‌ها داشتند اما نقدینگی نقدینه نداشتند. بنابراین، یک وام 4.3 میلیارد دلاری از فدرال رزرو دریافت کردند.

این نمونه‌ای از نوع سرایتی است که دولت ایالات‌متحده نگران آن است و توضیح می‌دهد که چرا مشغول تلاش برای ایجاد دیوار بین بانک‌های سنتی و صنعت کریپتو بوده است.

دیویدسون هشدار می‌دهد، با این حال، برخی مشکلات در پی هر فناوری مالی نوآورانه‌ای انتظار می‌رود.

دیویدسون می‌گوید: «نمی‌توان گفت که استیبل کوین‌ها موفق نخواهند شد، اما همچنان باید منتظر آزمون‌وخطای زیادی باشیم.»

تاثیر خزانه‌داری ایالات‌ متحده بر استیبل کوین‌ها

استیبل کوین ها همچنین در حال تبدیل‌شدن به دارندگان بزرگ اوراق بهادار ایالات‌متحده هستند و خطراتی را نه‌تنها برای بازارهای کریپتو بلکه برای دارندگان اوراق قرضه و دولت ایالات‌متحده ایجاد می‌کنند.

طبق گفته وزارت خزانه‌داری ایالات‌متحده، ارزش بازار ترکیبی استیبل کوین های دلاری آمریکا تا اکتبر 2022، آنها را به شانزدهمین دارنده بزرگ اوراق بهادار ایالات‌متحده، پس از سنگاپور و بالاتر از عربستان سعودی، کره، نروژ، آلمان و 20 کشور دیگر تبدیل می‌کند.

بخش اعظم وثیقه این استیبل کوین ها اوراق بهادار خزانه‌داری ایالات‌متحده است. اسوار پراساد Eswar) Prasad)، استاد اقتصاد دانشگاه کرنل، هشدار می‌دهد که فرار از استیبل کوین‌ها می‌تواند به بازارهای اوراق قرضه سرایت کند، زیرا ناشران این ارزهای دیجیتال ممکن است مجبور شوند اوراق خزانه‌داری آمریکا را برای برآورده سازی بازخریدها بفروشند:

و حجم زیادی از بازخریدها حتی در یک بازار نسبتاً نقدشونده می‌تواند آشفتگی در بازار اوراق بهادار پایه ایجاد کند. و با توجه به اهمیت بازار اوراق بهادار خزانه‌داری برای سیستم مالی ایالات‌متحده، […] فکر می‌کنم رگلاتورها به درستی نگران هستند.»

دیویدسون موافق است. « این اتفاق می‌تواند به بازارهای غیرکریپتو نیز سرایت کند. همان طور که سرمایه‌گذاران دارایی‌های کریپتو خود را می‌فروشند، دارایی‌های غیرکریپتو را نیز می‌فروشند. با گذشت زمان، ما انتظار داریم که شاهد افزایش این همبستگی باشیم.»

دیویدسون می‌گوید این همبستگی اتفاق می‌افتد، «زیرا برخی از افراد به‌طور فزاینده‌ای مالک هر دو نوع دارایی‌ هستند».

این رابطه پیچیده بین استیبل کوین ها و اوراق بهادار خزانه‌داری ایالات‌متحده (به‌عنوان وثیقه) به این معنی است که مقررات در حال آمدن است. در حالی که SEC می‌تواند از طریق اجرای مقررات اقدام کند، کنگره حرف آخر را خواهد زد.

بیشتر بخوانید: CFTC از صرافی بایننس و ژائو شکایت کرد؛ علت چه بود؟

مقررات قریب الوقوع ارزهای دیجیتال

درست قبل از کریسمس 2022، سناتور پت تومی Pat Toomey))، لایحه‌ای با عنوان «قانون شفافیت ذخایر استیبل‌کوین و تراکنش‌های ایمن یکنواخت سال 2022» را به سنای ایالات‌متحده ارائه کرد. این لایحه شامل طرح‌هایی برای الزامات افشای اطلاعات و تأییدیه‌های شرکت‌های حسابداری ثبت‌شده برای صادرکنندگان استیبل کوین بود. این قانون همچنین یک سیستم مجوز برای صادرکنندگان استیبل کوین پیشنهاد کرد و حمایت از مصرف کننده را با اولویت دادن به مصرف‌کنندگان در صورت ورشکستگی یک صادرکننده استیبل کوین، بهبود بخشید.

آری ردبورد (Ari Redbord )، رئیس امور حقوقی و دولتی در شرکت اطلاعاتی بلاک چین TRM، گفت که شفافیت بلاک چین در واقع برای رگلاتورها و سازمان‌های مجری قانون کاملاً مفید است و «در نهایت می‌تواند به جلوگیری از فعالیت‌های غیرقانونی، حفظ یکپارچگی بازار و کاهش خطرات سیستمی کمک کند.»

او خاطرنشان می‌کند که حتی فروپاشی Terra بر اقتصاد کلان تأثیری نداشته است.

سیاست‌گذارانی مانند وزیر خزانه‌داری ایالات‌متحده حتی در پاسخ به فروپاشی ترا (Terra) به‌وضوح اعلام کردند که استیبل کوین ها، امروزه خطر قابل‌توجهی برای سیستم مالی گسترده‌تر ندارند.

سخن پایانی

در حالی که کنگره نتوانست در سال گذشته به توافقی در مورد قانون دست یابد، ردبورد خاطرنشان می‌کند که «استیبل کوین ها یکی از معدود زمینه‌هایی هستند که حول آن شاهد اجماع کلی بین سیاست‌گذاران و صنعت هستیم.»

او می‌گوید: «احتمالاً در سال جاری شاهد پیشرفتی در لایحه استیبل‌کوین‌ها خواهیم بود که شرکت ها را به نگهداری ذخایر نقدی با نسبت یک به یک، ممیزی‌های معنادار و سایر کنترل‌های حمایت از مصرف‌کننده ملزم میکند. در نهایت دستورالعمل‌های مقرراتی به صنعت ارز دیجیتال کمک می‌کند و منجر به پذیرش گسترده‌تر آنها می‌شود و همچنین از دیپگ شدن استیبل کوین‌ها جلوگیری می‌کند.»