تحلیل فعالیت آنچین – هفته چهل و سه (۳ آبان ۱۴۰۱)

در حالی که نوسانات بازار ارز دیجیتال به پایین‌ترین سطوح تاریخی خود کاهش پیدا کرده، ما در این تحلیل آنچین هر دو سناریو صعودی و نزولی بیت کوین را مورد بررسی می‌دهیم. در این گزارش تحلیلی، تهدید فروش بیش از 1.5 میلیارد دلار بیت کوینِ ماینرها، ضعف در فعالیت آنچین (on-chain)، خروج مداوم بیت کوین از صرافی‌ها و ایمان تزلزل ناپذیر هولدرها به هولد کردن را بررسی خواهیم کرد.

بازار بیت کوین که در محدوده بسیار کوچک 869 دلاری در حال معامله است به بازار یک استیبل کوین شبیه شده است. به طوری که بین کف قیمت هفتگی 18793 دلار و سقف هفتگی 19662 دلار تنها 4.6 درصد فاصله است.

همانطور که در گزارش هفتگی قبلی ذکر شد، دوره‌های طولانی از بی حرکتی بیت کوین بسیار به ندرت پیش می‌آید و نمونه‌های تاریخی وجود دارد که در آن قیمت در نهایت با قدرت از سقف یا کف دامنه شکسته شده است. به همین دلیل، در این گزارش هفتگی، ما هر دو سناریو صعودی و نزولی را بر اساس تحلیل گلسنود از منظر عمدتاً آنچین (On-chain) شرح می‌دهیم که موضوعات زیر را پوشش می‌دهد:

• فعالیت آنچین و میزان استفاده از شبکه به طور پیوسته ضعیف است که این نشان دهنده گسترش ضعیف اثر شبکه‌ای است.
• ماینرها در آستانه استرس مالی (ضرر) شدید بوده و حدود 78.2 هزار بیت کوین آنها در معرض فروش قرار دارد.
• روند کاهش ذخایر بیت کوین صرافی‌ها ادامه دارد و در عین حال بیش از 3 میلیارد دلار در ماه استیبل کوین وارد صرافی‌ها می‌شود.
• هولدرها به یک رکورد بی‌سابقه دست یافته اند و قاطعانه از فروش BTC های خود خودداری می‌کنند.

🐻 سناریو نزولی

فعالیت آنچین یک ابزار قدرتمند برای اندازه گیری و مدل سازی «میزان استفاده از شبکه» است. تفسیر ساده آن این است که اثر شبکه‌ای سودمند است و بنابراین یک افزایش پایدار و مثبت در میزان فعالیت کاربران بیت کوین احتمالا برای این دارایی مفید است.

نمودار زیر تغییرات آدرس‌های جدید را ارزیابی می‌کند و میانگین متحرک کوتاه‌مدت (ماهانه 🔴) و بلندمدت (سالانه 🔵) را با یگدیگر مقایسه می‌کند. همانطور که در نوامبر 2018 مشاهده می شود، عدم افزایش میانگین شمار آدرس‌های جدید، پیش درآمدی برای فروش عمده بیت کوین از 6 هزار دلار به 3.2 هزار دلار بود. در مقابل، ژانویه 2019 نمایانگر یک افزایش شدید در شمار آدرس‌های جدید بود که قیمت را از 4 هزار دلار به 14 هزار دلار رساند.

اکنون شمار آدرس‌های جدید در آستانه یک حرکت مثبت است، اما هنوز یک افزایش متقاعد کننده مانند سال 2019 را نشان نمی‌دهد.

🔔 هشدار: اگر میانگین 30 روزه آدرس‌های جدید (30D-SMA) از 410 هزار  عبور کند، نشانه‌ای از بهبود روند و یک سیگنال اولیه از صعود بالقوه بازار است.

نرخ رشد آدرس‌های با موجودی غیر صفر نیز از ماه آگوست ثابت بوده است که این نیز مشابه دوره نوامبر ۲۰۱۸ است. این نشان می‌دهد که علیرغم وجود حدود 400 هزار آدرس جدید در روز، تعداد بسیاری از آنها در حال خالی شدن هستند.

🔔 هشدار: کاهش تعداد آدرس های غیرصفر به زیر 42.6 میلیون نشان می دهد که پاکسازی قابل توجهی در کیف پول ها در حال انجام است و این میتواند سیگنال فروش و ضعف بازار باشد.

حجم نقل و انتقالات (USD) نیز به کف‌های سیکل خود سقوط کرده و به 19.2 میلیارد دلار در روز کاهش یافته است. این حجم در حال حاضر کمتر از پیک نقل و انتقالاتی است که در دسامبر 2017 مشاهده شد و اندکی بالاتر از کف‌های ماه می تا ژوئیه 2021 است.

این نشان می‌دهد که سطح قابل‌توجهی از بی‌تفاوتی در شبکه بیت‌کوین وجود دارد. همچنین فعالیت‌های بسیار ضعیف آنچین نشان‌دهنده سطح پایین استفاده از شبکه، توجه و تعداد کاربران است.

🔔 هشدار: کاهش حجم نقل و انتقالات (7D-EMA) به زیر 18 میلیارد دلار، نشانه کاهش قابل توجه در توان تسویه حساب شبکه است و میتواند نشانه ضعف بیشتر بازار باشد.

با این حال، یک تغییر وضعیت جدید در ممپول (mempool) قابل توجه است. حجم BTCهای انتقال‌یافته در تراکنش‌هایی که به ممپول نودهای ما رسیده‌اند، از ماه سپتامبر شاهد افزایش مداوم بوده است.

همین امر را می توان در تعداد تراکنش‌های ارسالی مشاهده کرد که یک افزایش بسیار اندک در میانگین نرخ کارمزد پرداختی اتفاق افتاده است.

این معیارها سیگنالی بالقوه از یک وضعیت در حال تغییر را نشان می‌دهند، که البته نیازمند آغاز یک روند صعودی ( و تداوم آن) برای افزایش شانس بهبود واقعی بازار است. در مواردی که معلوم می‌شود اینها صرفاً رویدادهای زودگذر هستند،  احتمال غالب شدن روندهای کلان منفی که در بالا توضیح داده شد، بیشتر خواهد بود.

فعالیت آنچین ماینرها؛ هرج و مرج در ماینینگ

صنعت ماینینگ اخیراً در کانون توجه قرار گرفته است، چراکه هش‌ریت و سختی شبکه به رکوردهای جدیدی دست یافته است. این امر علی‌رغم اینکه درآمد ماینرها به پایین ترین حد خود (به ازای هر هش) رسیده است، باعث افزایش هزینه تولید BTC می شود.

مدل رگرسیون سختی (Difficulty Regression Model) هزینه متوسط تولید ​​بیت کوین را محاسبه می‌کند و اکنون با قیمت 19.300 دلار فعلی بیت کوین مطابقت دارد. چنین تلاقی خرسی آخرین بار در اواسط سال 2018 مشاهده شد که اندکی پس از آن یک کاپیتولاسیون بزرگ در بین ماینرها آغاز شد و برای چندین ماه ادامه یافت.

در واقع، قیمت هش ماینینگ (mining Hash Price) در این هفته به کف‌های تاریخی خود رسیده است و درآمد ماینرها به فقط 66.500 دلار در روز به ازای هر اگزاهش رسیده است. با وجود اینکه قیمت هش در حال حاضر به زیر کف‌های دوره پس از هاوینگ 2020 می‌رسد، با وجود 2 برابر بودن قیمت بیت کوین، این نشان می‌دهد که رقابت اخیر بر سر هش‌ریت چقدر شدید بوده است.

در این تحلیل آنچین،‌ برای تعیین میزان ریسک فروش بیت کوین توسط ماینرها، در اینجا ما از Miner Block Subsidy به عنوان یک معیار اندازه گیری هش استفاده می کنیم. فرض بر این است که هر ماینری که 10 درصد پاداش بلاک را به دست می آورد، 10 درصد از بلاک‌ها را برنده می‌شود و بنابراین احتمالاً 10 درصد از هش ریت را در اختیار دارد.

در دوره پس از مارس 2020، ماینرهای علامت گذاری شده ما 🔴 بیش از 95 درصد از قدرت هش شبکه را در اختیار دارند (به ویژه از زمان مهاجرت بزرگ ماینرها در می 2021 به خارج از چین). ماینرهای ناشناخته با علامت «Others» 🡑 کمتر از 5 درصد باقی مانده را تشکیل می‌دهند.

بنابراین، ما می‌توانیم به طور منطقی BTCهایی را که همه ماینرها به استثنای پاتوشی و «Others» نگه می‌دارند را زیر نظر بگیریم تا معیاری برای حجم  BTCهای در معرض فروش در خزانه‌ ماینرها به دست بیاوریم.

نمودار زیر نشان می دهد که موجودی ماینرها از سال 2019 تا 10 برابر افزایش یافته است و در مجموع امروز 78.2 هزار BTC توسط ماینرها نگهداری می شود. با قیمت 19.300 دلاری فعلی، ارزش این مبلغ 1.509 میلیارد دلار است که برای صنعتی که به طور فزاینده‌ای دچار آشفتگی است، به هیچ وجه رقم کمی نیست.

قابل به ذکر است، اکثریت قریب به اتفاق این بیت کوین‌ها توسط ماینرهای مرتبط با BinancePool، Poolin، Lubian و F2Pool نگهداری میشود. همچنین موجودی همه این ماینرها در سال 2022 شاهد یک رکود بوده که نشان می‌دهد قیمت‌های زیر 40 هزار دلار درآمد آنها را کاهش داده و انگیزه تغییر رویکرد را در آنها ایجاد کرده است.

به طور کلی، می توان گفت طرف تقاضا در بیت کوین که با فعالیت آنچین و مشارکت شبکه سنجیده شد، دست‌کم  کم رنگ است. بارقه های امیدی در ممپول وجود دارد، با این حال ریسک فروش 1.5 میلیارد دلار بیت کوینی که توسط ماینرها نگه داری می‌شود را نمی‌توان نادیده گرفت.

پاک سازی اهرم (Deleveraging) توسط ماینرها ممکن است منجر به فشار فروش شدید، تقاضای بی سابقه پایین، عدم قطعیت کلان و محدودیت‌های نقدینگی شود.

🐂 سناریو صعودی

خروج بیت کوین از صرافی‌ها

فعالیت آنچین ماه اکتبر شاهد تغییر قابل توجهی در نوع جابجایی بیت کوین توسط انواع کیف پول‌ها بوده است. از میگوها (< 1BTC) گرفته تا نهنگ‌ها (تا 10 هزار BTC) رویکرد خود را از کاهش موجودی و فروش به افزایش موجودی و انباشت تغییر داده‌اند.

با توجه به ثابت ماندن قیمت‌ها و نوسانات پایین بیت کوین، این نشان دهنده تمایل به انباشت در کف قیمت است.

این را می توان در نمودار URPD مشاهده کرد که به هولدرهای کوتاه مدت (STHs، 🔴) و هولدرهای بلند مدت (LTHs، 🔵) تقسیم می شود. می‌توانیم ببینیم که حجم BTC هایی که به دست خریداران جدید (هولدرهای کوتاه مدت) رسیده، در قیمت‌های بین 18 تا 20 هزار دلار  به طور قابل توجهی افزایش می‌یابد، امری که مشاهدات بالا را تقویت می‌کند.

یک «شکاف قابل توجه» بین 12 هزار دلار و 18 هزار دلار وجود دارد، که در آن حجم بسیار کمی معامله شده است و بنابراین در صورتی که گاوها (خریداران بازار) تسلیم شوند، روند نزولی قیمت در این فاصله بسیار نوسانی خواهد بود.

همچنین توزیع بسیار بزرگ BTCهایی که توسط LTH ها (هولدرهای بلندمدت) در قیمت های بالای 30 هزار دلار نگهداری می شود کاملا آشکار است. همانطور که در تحلیل‌های قبلی (تحلیل شماره  39) توضیح دادیم، این هولدرهای بیت‌کوین کمترین حساسیت را نسبت به قیمت دارند و در این مرحله می‌توان ادعا کرد که آنها با زیان‌های نقد نشده (تحقق نیافته) خود کنار آمده اند.

ذخایر بیت کوین صرافی‌ها نیز به کاهش بی امان خود ادامه داده و در ماه اکتبر به پایین ترین حد چند ساله خود رسیده و به سطح ژانویه 2018 بازگشته است. در واقع، تمام BTCهایی که از پیک چرخه قبلی به صرافی ها سرازیر شده بود، اکنون از صرافی‌ها خارج شده است.

فقط در ماه اکتبر 123.5 هزار بیت کوین از صرافی‌ها خارج شد که معادل 0.86 درصد از عرضه در گردش است. هرچند کاهش ذخایر بیتکوین صرافی‌ها به خودی خود سیگنالی برای صعود قیمت نیست، اما در کنار دیگر شاخص‌ها، دید خوبی به ما می‌دهد.

کوین بیس در این هفته شاهد حجم برداشت بسیار بزرگی به میزان 41.600 BTC بوده است. توجه به این نکته مهم است که این جریان خروجی‌ بر اساس بهترین خوشه‌های کیف پول تخمینی ما هستند و به نظر می‌رسد ترکیبی از BTC هایی هستند که به کیف پول سرمایه‌گذاران و/یا کیف پول‌های حضانتی گرید سازمانی منتقل میشوند.

حداقل، این کیف پول ها با هیچ کیف پول مرتبط با صرافی ارتباط نداشته اند و بنابراین به احتمال زیاد بیانگر این است که دست ها دارند تغییر میکنند.

یکی دیگر از مشاهدات مرتبط با صرافی‌ها، تعادل بین جریان خالص ورود/خروج 30 روزه دو دارایی اصلی، BTC و ETH، در مقایسه با جریان خالص ورود/خروج 30 روزه چهار استیبل کوین بزرگ بازار USDT، USDC، BUSD و DAI است.

این معیار از دو جز تشکیل شده است:

زمانی که جریان خالص ورود/خروج BTC و ETH به صرافی‌ها مثبت باشد، بارکد نارنجی 🟠 میشود.

هنگامی که ارزش جریان ورودی استیبل کوین ها به صرافی ها از جریان ورودی BTC و ETH (قدرت خرید مثبت) بیشتر باشد، خالص تغییر موضع سبز میشود و برعکس زمانی که ارزش بیت کوین و اتریوم بیشتری نسبت به استیبل کوین ها (قدرت خرید منفی) وارد صرافی‌ها شده باشد، شاخص قرمز میشود.

در حال حاضر، می‌توانیم ببینیم که جریان خالص 30 روزه BTC و ETH برداشت‌ (Withdrawal) بوده است و به طور همزمان، بیش از 3 میلیارد دلار در ماه استیبل کوین‌ به صرافی‌ها سرازیر شده و قدرت خرید نسبی افزایش یافته است.

ذخایر دلاری در حال افزایش است، در حالی که BTC موجود برای خرید رو به کاهش است.

فعالیت آنچین هولدرها

با توجه به اینکه جریان‌ ورودی صرافی‌ها بیشتر تمایل به انباشت را نشان می‌دهند، می‌توانیم بر اساس فعالیت آنچین ارزیابی کنیم که آیا هولدرهای بلندمدت همچنان به هولد کردن اعتقاد دارند یا از باور آنها کاسته شده است.

مجموع سرمایه دلاری که در قالب BTC نگه داری می‌شود اکنون به طور نامتناسبی به سمت هولدرهای بلند مدت منحرف شده است. نسبت سرمایه  نگهداری شده در BTC هایی که در 3 ماه گذشته جابجا شده اند اکنون به پایین ترین حد خود رسیده است. همچنین سرمایه‌ای که در BTC  های قدیمی‌تر از 3 ماه نگهداری می‌شوند (به طور فزاینده‌ای توسط HODLers نگهداری می‌شوند) اکنون به بالاترین حد خود رسیده است.

این امر با معیار  Binary Liveliness نیز تأیید می شود، جایی که می توانیم دو نکته کلیدی را مشاهده کنیم:

شیب کاهشی  Binary Liveliness در حال افزایش است، که نشان می‌دهد بازار به شدت به استارتژی هولد (HODLing) متمایل است. آدرس‌های قدیمی به سادگی بیت کوین‌های خود را نمی‌فروشند.

نوسانگر Binary Liveliness، که شیب اخیر را با یک خط مبنای 30 روزه مقایسه می کند، در پایین ترین سطح خود قرار دارد. چنین رویدادهایی با استراتژی شدید «هولد» که معمولاً در مرحله اولیه انباشت بازار خرسی و بلافاصله قبل از الگوهای برگشتی صعودی دیده می‌شود، همزمان می‌شود.

برای جمع بندی، می‌توانیم با مشاهده فعالیت آنچین، روند و مقدار عرضه هولدرهای بلندمدت، تأیید کنیم که مشاهدات فوق دارای یک سوگیری گاوی (صعودی) هستند. در اینجا دو روند نشان داده شده است:

🟣 روند LTH-Supply را نشان می دهد که اکنون در بالاترین حد خود یعنی 13.82 میلیون بیت کوین قرار دارد که 72 درصد از عرضه در گردش را تشکیل میدهد.

در 🟠 یک انحراف در LTH-Supply اعمال می شود و آن را 155 روز به عقب می برد. این تکنیکی است برای مدل سازی جایی که خرید اصلی توسط این گروه (هولدرهای بلند مدت) انجام شد.

با بررسی منحنی دوم 🟠، می‌توانیم شاهد ظهور الگویی بسیار مشابه بازار نزولی سال ۲۰۱۸ از منظر رفتار خرید LTH ها باشیم. با این حال، یکی نکته جالب، سیر صعودی بسیار قوی ↗️ در طی فروپاشی پلتفرم ترا (LUNA) در می 2021 است.

به ‌رغم افت قیمت 56 درصدی‌ بیت کوین از آن زمان (از 40 هزار دلار به زیر 18 هزار دلار) و آشفتگی اقتصاد جهانی، LTH ها به میزان قابل توجهی به دارایی‌های خود در این دوره افزوده اند.

دلیل سناریو صعودی بیت کوین در حال حاضر یک عقیده تزلزل ناپذیر (هولد کردن) و رشد مداوم موجودی بیت کوین هولدرها است. BTC ها همچنان در حال خارج شدن از صرافی‌ها هستند و قدرت خرید نسبی استیبل‌کوین‌ها در حال افزایش است. ضمن اینکه نوسانات و افت  شدید قیمت تاکنون نتوانسته به باور هولدرهای سرسخت بیت کوین خدشه ای وارد کند.

جمع‌بندی

در این تحلیل انچین، ما به دنبال ارائه یک سناریو نزولی و یک سناریو صعودی برای بیت کوین با توجه به نوسانات کم سابقه آن بودیم. ما می‌توانیم از داده‌های انچین برای اندازه‌گیری تعادل بین عرضه و تقاضا استفاده کنیم.

سناریو نزولی ما شامل فعالیت پایین آنچین و یک رویداد پاکسازی اهرم (Deleveraging) توسط ماینرها است. احتمال فروش 1.5 میلیارد دلار بیت کوین نگه داری شده توسط ماینرها، تنها یکی از تهدیدات سناریو نزولی است و  با توجه به افت حجم معاملات و حجم نقل و انتقالات به پایین ترین حد خود، میتوانیم شاهد فروش قابل توجهی در سطح بازار باشیم.

در سناریو صعودی اما حجم بیت کوین‌هایی که از صرافی‌ها خارج می‌شود و به کیف پول هولدرها سرازیر می‌شود به یک سقف تاریخی (ATH) رسیده است. علیرغم اینکه تعداد این بیت کوین‌ها از نظر نسبی کم است، باور معتقدان سرسخت بیت کوین به «هولد کردن» تزلزل ناپذیر است و موجودی بیت کوین آنها همچنان در حال رشد است. باید دید فعالیت آنچین طی هفته‌های آتی تغییری خواهد کرد؟